Los bancos centrales pueden elegir dinero de helicóptero antes que tipos negativos

Thorsten Polleit •

La Reserva Federal de EEUU (Fed) está considerando aumentar los tipos. ¿Está a punto de producirse la normalización de los tipos de interés que tanto han anhelado ahorradores e inversores? Lo más probable es que no. Los políticos simplemente se están dando cuenta de que la política de tipos cero de interés (o incluso tipos negativos, como en el área del euro o Suiza) no funciona como se pretendía. La gente en general está muy en contra de estos. Por ejemplo, los bancos tienen problemas porque sus beneficios se ven bajo una severa presión en un entorno de tipos cero de interés, por no hablar de tipos negativos. Los clientes bancarios empiezan a protestar, ya que sus depósitos no producen ya ningún retorno positivo. Incluso empiezan a retirar sus depósitos en efectivo, causando así problemas de refinanciación bancaria.

Tipos negativos bajo otro nombre

Sin embargo, es improbable que los bancos centrales abandonen la idea de llevar a los tipos de interés reales (es decir, ajustados a la inflación) a territorio negativo. Lo que podían tener en mente es permitir tipos nominales de interés “algo más altos”, acompañados por una inflación “algo más alta”, asegurándose de que los tipos reales de interés permanecen o entran en territorio negativo.
En esta línea, la reserva federal de San Francisco sugería en un artículo publicado el 15 de agosto de 2016 que debía revisar se la política monetaria y posiblemente permitir una inflación de más del 2%.[1] El debate sobre una mayor inflación (digamos el 4% en lugar del 8%) es en realidad antiguo: en círculos académicos va y viene en oleadas.
El argumento principal es que una inflación algo más alta “engrasaría los engranajes” de la economía, apoyando así la producción y el empleo. Otro argumento dice que una inflación más alta facilitaría a la Fed la salida de la recesión, especialmente siempre y cuando el “tipo neutral de interés” hubiera bajado considerablemente.
Sin embargo, la realidad es que la inflación (ya sea del 2%, el 4% o mayor) no mejora ninguna sociedad. Todo lo contrario. Por ejemplo, la inflación corrompe el cálculo económico, haciendo así que los empresarios tomen decisiones erróneas. El estímulo de la inflación inicialmente se debe a los errores que produce.
Es más, la inflación solo funciona siempre y cuando llegue inesperadamente, beneficiando así a algunos a costa de otros. Sin embargo, la “inflación sorpresa” no puede ser más que un incentivo temporal. Antes o después, la gente descubrirá que ha sido engañada y ajustará su comportamiento de acuerdo con ello.
Consideremos un caso en el que el banco central prometa una tasa de inflación del 2%. Después de que la gente haya firmado sus contratos, el banco central aumenta la inflación al 4%. La gente aprenderá y esperará que la inflación futura sea del 4% o incluso el 5%. El banco central, si quisiera estimular de nuevo la economía, tendría que aumentarán aún más la inflación.
Este tipo de política acabaría llevando a una inflación alta o incluso hiperinflación, lo que se ha observado en muchos países de todo el mundo. Sin embargo, si el banco central consigue (1) aumentar la infracción desde, digamos, el 2% hasta el 4% excepcionalmente y (2) controlar simultáneamente los rendimientos nominales, potencialmente desapalancaría la economía, rebajando la relación deuda-renta.
Por ejemplo, supongamos que la Fed fija los tipos de interés en el 2% e impulsa la inflación al 5% y los tipos reales de interés caen al -3%. Los tenedores de dinero se verían perjudicados. Lo mismo vale para los inversores en deuda emitida por estados, bancos y corporaciones. Los deudores, a su vez, posiblemente agradezcan una política de tipos negativos reales que venga con una inflación algo más alta.
Por tanto no es descabellado esperar que en particular los políticamente poderosos y los prestatarios con grandes deudas hagan todo lo posible para impulsar al banco central a aumentar la inflación y, al mismo tiempo, poner un tope a los tipos nominales de interés. Para presionar, se asegurarían de propagar al público en general una teoría económica en apoyo de la inflación y los tipos negativos de interés.

Cómo aumentar la inflación de precios

¿Pero puede un banco central realmente aumentar la inflación? Sin duda sí. La inflación (en el sentido de precios más altos) es en último término un fenómeno monetario. En términos técnicos, el banco central puede expandir la cantidad de dinero en cualquier momento y en cualquier monto que se desee políticamente, ya que el banco central tiene el monopolio de la producción del dinero.
Por ejemplo, el banco central puede comprar deuda en el mercado con dinero recién creado. O, in extremis, puede también emitir “dinero de helicóptero”. El banco central entrega dinero gratuitamente a gobiernos, consumidores y empresarios en la cantidad que se considere necesaria para impulsar la inflación al alza.
Los bancos centrales están muy politizados y actuarán de la manera que sea políticamente oportuna. Una vez la carga de la deuda se ha convertido en insostenible y el crecimiento es desalentador, se hace cada vez más difícil impedir una política de inflación. Fue Ludwig von Mises quien entendió claramente las dimensiones políticas de la inflación:

Hemos visto que si un gobierno no está en situación de negociar préstamos y no se atreve a fijar impuestos adicionales por miedo a que los efectos financieros y económicos en general aparezcan demasiado claramente y demasiado pronto, de forma que perdería apoyo para su programa, siempre considerará necesario adoptar medidas inflacionistas. Así que la inflación se convierte en una de las ayudas psicológicas más importantes para una política económica que trate de camuflar sus efectos. En este sentido puede describirse como una herramienta de política antidemocrática. Engañando a la opinión pública, permite continuar a un sistema de gobierno que no habría tenido ninguna esperanza de recibir la aprobación del pueblo si las condiciones se hubieran explicado francamente.[2]

Bajo este escenario, sería sorprendente que los gobiernos y sus bancos centrales no optaran en algún momento por una mayor inflación en un intento de evitar los problemas que han causado sus políticas y la emisión de papel moneda sin respaldo. Sin embargo, no sería la primera vez en la historia monetaria en que se devaluara deliberadamente el papel moneda sin respaldo.

Los bancos centrales pueden elegir dinero de helicóptero antes que tipos negativos

Thorsten Polleit •

La Reserva Federal de EEUU (Fed) está considerando aumentar los tipos. ¿Está a punto de producirse la normalización de los tipos de interés que tanto han anhelado ahorradores e inversores? Lo más probable es que no. Los políticos simplemente se están dando cuenta de que la política de tipos cero de interés (o incluso tipos negativos, como en el área del euro o Suiza) no funciona como se pretendía. La gente en general está muy en contra de estos. Por ejemplo, los bancos tienen problemas porque sus beneficios se ven bajo una severa presión en un entorno de tipos cero de interés, por no hablar de tipos negativos. Los clientes bancarios empiezan a protestar, ya que sus depósitos no producen ya ningún retorno positivo. Incluso empiezan a retirar sus depósitos en efectivo, causando así problemas de refinanciación bancaria.

El expresidente del Banco Central de Alemania, Axel Weber, en contra de los tipos negativos y la política monetaria expansiva

(OroyFinanzas.com) – El ex presidente del Banco Central de Alemania (el Bundesbank) Axel Weber, que en la actualidad es el presidente del Consejo de Administración del banco suizo UBS, explica en esta fascinante entrevista del periódico austriaco Die Presse porqué un mundo con tipos de interés negativos no es normal. Es uno más de los ex banqueros centrales que dice lo que ningún banquero central en su cargo puede decir públicamente, el mundo se dirige al totalitarsismo financiero y económico si seguimos por esta senda. Nos parece fundamental esta entrevista porque compartimos la posición de Axel Weber que es reconocido como una de los importantes banqueros centrales y que abandonó el Bundesbank por discrepar con las políticas monetarias del Banco Central Europeo-BCE.



Axel Weber: No quiero fomentar las teorías de la conspiración. Pero el tema está apareciendo en una fase en la que muchos economistas están alertando sobre los riesgos de la política de tipos de interés negativos. Podría llevar a las personas a acumular el dinero en efectivo. Aquéllos con intenciones para realizar actividades ilegales siempre encontrarán instrumentos sin necesitar del dinero en efectivo. Muchos ciudadanos reaccionan de forma contundente con este tema. Les inquieta que se pueda restringir el acceso al dinero efectivo y pienso que su preocupación está justificada.

¿Qué piensa de los tipos de interés negativos?

Son un instrumento problemático. Sabemos cómo manejar la política monetaria en la zona positiva. Los tipos de interés por encima del cero por ciento tienen reglas de política monetaria conocidas y sencillas y los canales para valorar sus efectos son conocidos. Cuando los tipos de interés son negativos, esto es diferente. No es un mundo normal cuando prestar dinero significa que se debe pagar por ese privilegio. No es un mundo normal cuando tengo que pagar por el privilegio de prestarle dinero al gobierno suizo a diez años con un 0,35% por sus bonos.

¿Cuál es el efecto de los tipos de interés negativos?

Dos de los canales de la política monetaria, el de los tipos de interés y el crédito, dejan de funcionar correctamente o de forma completamente diferente. Los otros dos canales son el patrimonio y los tipos de cambio y actúan de forma más fuerte. En el caso del canal del patrimonio los inversores entran en el mercado bursátil o inmobiliario por la política de la expansión cuantitativa (QE). En el canal de los tipos de cambio, los países con los tipos de cambio más altos son los que más devalúan su moneda. Esto sobre todo es relevante para aquellos países que no pueden pasar fácilmente a implementar tipos de interés negativos como en EE.UU. En los Estados Unidos se arriesgarían con tipos de interés negativos que el mercado financiero se destabilice por su estructura peculiar con muchos fondos monetarios.

¿Conlleva consigo la política monetaria ultra laxa distorsiones?

Muchos ciudadanos que tienen un patrimonio reducido y que obtienen una gran parte de sus ingresos de su trabajo no han invertido en el mercado bursátil porque no pueden asumir el riesgo de las pérdidas o porque con razón no lo quieren asumir. Están limitados a invertir en productos con tipos de interés fijos, a los cuales ahora tienen que renunciar a cualquier rendimiento o incluso pagar tipos de interés de castigo. Estoy convencido que esta política monetaria va a reforzar la desigualdad social. Los bancos centrales tienen la misión de ser neutrales, iguales para todos – como con los tipos de interés. La política monetaria actual tiene efectos desiguales. También desde un punto de vista de la distribución está llegando a los límites de su mandato.

¿Qué se puede hacer contra el crecimiento débil?

La política monetaria no puede arreglar este problema por si sola. Sobre todo las reformas estructurales pueden animar el crecimiento de nuevo, pero también la política fiscal. Durante mucho tiempo ha sido demasiado restrictiva o no ha hecho nada. En países donde la deuda se ha estabilizado, como en Alemania, puede tener un papel más importante. Los Estados tienen que consolidar reduciendo sus gastos y así crear espacio para reducir el nivel de los impuestos. Entonces las personas tendrán más posibilidades de consumir de forma dirigida. Eso anima la economía mucho más que una política de gasto gubernamental. También descarga al BCE que ha comprado mucho tiempo para reformas con sus medidas. El efecto de sus medidas no convencionales se está reduciendo y los efectos secundarios están en aumento. ¡Hable con los fondos de pensiones y las aseguradoras! Sus inversiones valen menos, pero sus responsabilidades están aumentando. Están gestionando la situación recurriendo a sus reservas, pero eso es posible durante un tiempo. Tambén por eso tenemos que que cambiar de pensamiento. Dejar la política monetaria expansiva, más reformas, impuestos bajos y menos gastos del gobierno.

El expresidente del Banco Central de Alemania, Axel Weber, en contra de los tipos negativos y la política monetaria expansiva

(OroyFinanzas.com) – El ex presidente del Banco Central de Alemania (el Bundesbank) Axel Weber, que en la actualidad es el presidente del Consejo de Administración del banco suizo UBS, explica en esta fascinante entrevista del periódico austriaco Die Presse porqué un mundo con tipos de interés negativos no es normal. Es uno más de los ex banqueros centrales que dice lo que ningún banquero central en su cargo puede decir públicamente, el mundo se dirige al totalitarsismo financiero y económico si seguimos por esta senda. Nos parece fundamental esta entrevista porque compartimos la posición de Axel Weber que es reconocido como una de los importantes banqueros centrales y que abandonó el Bundesbank por discrepar con las políticas monetarias del Banco Central Europeo-BCE.

Tipos negativos: un nuevo impuesto camuflado

Juan Ramón Rallo 

 
El Euribor a un año –el de referencia para la mayoría de hipotecas en nuestro país– ha entrado en terreno negativo por primera vez en su historia. Dejando de lado sus implicaciones sobre las finanzas familiares, es evidente que se trata de un extraño fenómeno macroeconómico que requiere de una explicación, tanto para entender por qué se produce cuanto para prever cuáles puede ser sus consecuencias futuras.
Primero, las causas: el Euribor negativo es el resultado del efecto conjunto de las flexibilizaciones cuantitativas de los bancos centrales (los QE) y de la imposición de tipos de interés negativos sobre las reservas bancarias.



Vayamos por partes. En una flexibilización cuantitativa, un banco privado vende algunos de sus activos (deuda pública, bonos corporativos, titulizaciones, etc.) al banco central y éste le paga con un depósito en el propio banco central. Estos depósitos en el banco central son activos para el banco privado y constituyen lo que se conoce como reservas del sistema. La operación es prácticamente calcada a lo que sucedería si alguno de nosotros poseyese un título de deuda pública y se lo vendiera a una entidad financiera: ésta nos lo compraría dándonos a cambio un depósito (cuenta corriente) en la propia entidad (y ese depósito contra el banco sería nuestro activo).
Todos los bancos centrales occidentales han ejecutado flexibilizaciones cuantitativas desde el comienzo de la crisis: el último en sumarse fue el Banco Central Europeo en marzo de 2015. Ello ha implicado una notable modificación del balance de los bancos privados: sus activos tradicionales (préstamos y bonos) han perdido peso y las reservas (sus depósitos contra el banco central) lo han ganado. Aquí es cuando empieza a surtir verdadero efecto la segunda parte de la operación: el establecimiento de tipos de interés negativos sobre los depósitos contra el banco central (sobre las reservas del sistema).
El funcionamiento de un tipo de interés negativo es muy simple: si un banco posee un depósito contra el BCE de 1.000 euros y el tipo de interés negativo es del -1% anual, al cabo de un año poseerá simplemente un depósito de 990 euros. En la Eurozona, los tipos de interés negativos sobre los depósitos en el BCE se introdujeron a mediados de 2014, pero en aquel entonces tuvieron pocas repercusiones: el BCE cobraba un -0,10% anual por el exceso de reservas sobre el mínimo obligatorio (los bancos han de tener obligatoriamente un porcentaje de sus activos en depósitos en el BCE: es lo que se conoce como coeficiente de caja mínimo) y pagaba un 0,05% por las reservas obligatorias. Dado que, en 2014, el exceso de reservas fue de 79.000 millones y las reservas obligatorias fueron de 106.500, el resultado fue bastante equilibrado: el BCE cobró de la banca 79 millones de euros en intereses negativos (sobre el exceso de reservas) y le pagó 53 en intereses positivos (por las reservas obligatorias).
La situación, sin embargo, ha comenzado a cambiar desde que las flexibilizaciones cuantitativas han cebado las reservas bancarias a partir de marzo de 2015. En la actualidad, el exceso de reservas se ubica en 444.000 millones de euros y las reservas obligatorias en 114.000. Para más inri, los tipos de interés negativos del BCE sobre sus depósitos han pasado a ser del -0,30%. Resultado: el BCE está cobrando a la banca intereses de 1.333 millones de euros y apenas le devuelve 57 millones como remuneración por sus reservas mínimas obligatorias. El agujero para los bancos es evidente y creciente: sus reservas en el BCE van aumentando como consecuencia del QE y eso acrecienta el coste derivado de los tipos de interés negativos sobre sus depósitos.
La cuestión es: ¿tienen alguna forma los bancos de librarse de estos tipos de interés negativos? La respuesta intuitiva es que sí: basta con que los bancos presten a familias y empresas su exceso de reservas en el BCE para que deje de soportar los intereses negativos. Pero se trata de una respuesta intuitiva equivocada: los bancos no pueden prestar (o transferir) depósitos en el BCE a los particulares (explicación técnica, aquí). Sólo bancos y gobiernos poseen una cuenta corriente abierta en el BCE, por lo que las reservas no pueden prestarse o transferirse a otros agentes que no sean bancos y gobiernos (por clarificar: un banco, cuando nos extiende un crédito, nos presta sus propios depósitos, no los depósitos del BCE).
Por consiguiente, los bancos privados sólo tienen, en realidad, tres vías para desembarazarse de ese incómodo exceso de reservas en el BCE por el cual les toca pagar intereses. La primera es utilizarlas para pagar sus deudas (o las de sus acreedores) con el BCE: por ejemplo, si un banco debe 1.000 euros al BCE y tiene reservas de 1.000 euros en el BCE, ambas partidas se pueden compensar, desapareciendo simultáneamente. El problema de esta vía para reducir su exceso de reservas es que es tremendamente lenta: la mayoría de las deudas con el BCE son a largo plazo, por lo que no constituyen una solución eficaz para dejar de pagar intereses en el corto o medio plazo.
La segunda forma es prestando a los gobiernos de la Eurozona: dado que los gobiernos sí tienen cuentas corrientes en el BCE, los bancos pueden prestarles sus reservas (por ejemplo, invirtiendo en deuda pública). Este es el motivo por el cual los tipos de interés de los bonos estatales se hallan a niveles tan bajos (incluso en algunos casos negativos) en la Eurozona: los bancos evitan pagar intereses transfiriendo sus reservas en el BCE a los gobiernos. Pero, de nuevo, se trata de una solución con las patas muy cortas: cuando los gobiernos gastan el dinero que se les presta (por ejemplo, para pagar a los funcionarios), esas reservas regresan al propio sistema bancario.
Y la tercera forma es, justamente, con préstamos entre bancos: dado que cada banco también posee una cuenta corriente en el BCE, una entidad financiera puede reducir sus reservas prestándoselas a otra entidad financiera. Este es el motivo por el cual el Euribor ha entrado en terreno negativo. El Euribor es, grosso modo, el tipo de interés medio al que se están financiando entre sí los grandes bancos europeos: con tipos negativos sobre sus reservas, cualquier banco está interesado en prestar a otro esas reservas a tipos inferiores al -0,3%, aun cuando esos tipos inferiores sea negativos. Es decir, si yo soy un banco que poseo un depósito de 1.000 euros en el BCE, preferiré prestárselo a otro banco y que me devuelva 999 euros en un año (tipo negativo del -0,1%) a no prestárselo y que el BCE me cobre el -0,3% (de modo que mi depósito caiga a un valor de 997 euros).
El problema es que los préstamos entre bancos tampoco son una solución para escapar agregadamente de los tipos de interés negativos: si un banco presta a otro sus depósitos en el BCE, sólo le está traspasando a éste la patata caliente. Dado que el volumen total de depósitos en el BCE no se reduce (sólo cambia de manos entre los bancos), alguna entidad financiera termina soportando los costes de los tipos de interés negativos. En el ejemplo anterior, los costes del -0,3% de intereses los comparten el banco prestamista y el banco prestatario: el banco prestamista presta 1.000 euros y recupera 999 al cabo de un año (coste del -0,1%); el banco prestatario recibe 1.000 euros, al cabo de un año éstos valen 997 euros y tiene la obligación de devolver 999 (coste del -0,2%).
En suma, la causa del Euribor negativo es, como decíamos, el efecto conjunto de las flexibilizaciones cuantitativas y de los tipos de interés negativos sobre los depósitos del BCE. Ahora bien, ya hemos visto que el Euribor negativo no sirve para proteger a los bancos privados de los altos costes que les está imponiendo el BCE en forma de tipos negativos. Así pues, ¿qué soluciones les quedan? En realidad, sólo hay dos: la primera –que es la que desea el BCE–, que los bancos privados intenten compensar esas pérdidas inexorables que les impone con mayores beneficios vinculados a su actividad bancaria tradicional; la segunda –que es la que probablemente terminará dándose–, que los bancos nos trasladen a todos los ciudadanos ese coste en forma de tipos de interés negativos sobre nuestros depósitos.
Como digo, la primera opción es la que desea el BCE para estimular la economía: si el BCE impone a los bancos una mordida anual de 1.300 millones de euros (y creciendo) en forma de intereses negativos, éstos deberían empezar a prestar con mayor decisión a familias y empresas (no a prestar sus reservas, que no pueden, sino sus propios depósitos), para así ganar más dinero y compensar con tales beneficios las pérdidas por los tipos negativos. En parte, esto ya está sucediendo: los tipos de interés fijos históricamente bajos que estamos presenciando durante los últimos mesesson una consecuencia de lo anterior. Sin embargo, esta vía es problemática: por un lado, sigue sin haber demasiadas personas que quieran endeudarse (la mayoría de familias y empresas siguen pagando sus deudas heredadas, no contrayendo nueva deudas); por otro, un exceso de prodigalidad prestamista de la banca podría generar nuevas burbujas y descapitalizar a las entidades en el futuro.
De ahí que, muy probablemente, la segunda vía sea la que termine prevaleciendo: los bancos cubrirán sus pérdidas derivadas de los tipos de interés negativos cobrando al resto de ciudadanos tipos de interés negativos sobre nuestras cuentas corrientes. En principio, los ciudadanos contamos con una vía relativamente asequible para resistirnos a tal expolio: basta con que saquemos el dinero del banco, pues sobre el efectivo no pueden cobrarse tipos negativos (salvo a través de improbables experimentos estatales). Ahora bien, el dinero en efectivo no está libre de costes: guardar metálico en nuestras casas es arriesgado (robo, deterioro, pérdida…) y poco conveniente (muchos pagos es difícil realizarlos en metálico). Por tanto, los ciudadanos pueden terminar aceptando un cierto interés negativo sobre sus depósitos bancarios para ahorrarse tales costes. De hecho, cuantas más trabas pongan los Estados a los pagos en metálico (las limitaciones al pago en efectivo son crecientes y, en algunos países europeos, ya se estudia su prohibición total), menor resistencia podremos oponer a los tipos negativos y, por tanto, mayor podrá ser la mordida a la que nos veamos sometidos por los bancos privados (y, en última instancia, por el banco central).
Así que, a menos que haya una reversión del signo de la política monetaria, vayan preparándose para los tipos de interés negativos: sus saldos de tesorería presuntamente líquidos cargarán con un pseudoimpuesto con el propósito de estimularle a que los gaste y a que, por esta vía, se estimule la economía (en realidad, sólo se estimulan las burbujas y los recalentones de gasto).
Por cierto, dése cuenta de que quien sale verdaderamente beneficiado con los tipos de interés negativos es el banco central: compra activos que valen 1.000 pagando con su propia deuda cifrada en 1.000 y, con el paso del tiempo, esa deuda va menguando (tipos negativos), de modo que sus ganancias por la compra del activo van incrementándose. En el extremo, si comprara algo que vale 1.000 a cambio de entregar deuda propia por importe de cero, sus ganancias serían de 1.000 (señoreaje absoluto). ¿Y quiénes son los que se reparten los beneficios del banco central? Sí, ha acertado: los Estados. Por tanto, siga el circuito entero: los tipos de interés negativos son, en última instancia, un impuesto sobre el patrimonio líquido de los agentes económicos cuyo propósito último es contribuir al desapalancamiento de los Estados (como la inflación pero sin inflación). No es ninguna idea novedosa; algo similar fue lo que propuso hace unos años el FMI: un impuesto extraordinario sobre la riqueza neta de las familias para amortizar deuda pública. Bueno, pues ya lo tenemos aquí.

Tipos negativos: un nuevo impuesto camuflado

Juan Ramón Rallo 

 
El Euribor a un año –el de referencia para la mayoría de hipotecas en nuestro país– ha entrado en terreno negativo por primera vez en su historia. Dejando de lado sus implicaciones sobre las finanzas familiares, es evidente que se trata de un extraño fenómeno macroeconómico que requiere de una explicación, tanto para entender por qué se produce cuanto para prever cuáles puede ser sus consecuencias futuras.
Primero, las causas: el Euribor negativo es el resultado del efecto conjunto de las flexibilizaciones cuantitativas de los bancos centrales (los QE) y de la imposición de tipos de interés negativos sobre las reservas bancarias.

Tipos negativos: un nuevo impuesto camuflado

Juan Ramón Rallo 

 
El Euribor a un año –el de referencia para la mayoría de hipotecas en nuestro país– ha entrado en terreno negativo por primera vez en su historia. Dejando de lado sus implicaciones sobre las finanzas familiares, es evidente que se trata de un extraño fenómeno macroeconómico que requiere de una explicación, tanto para entender por qué se produce cuanto para prever cuáles puede ser sus consecuencias futuras.
Primero, las causas: el Euribor negativo es el resultado del efecto conjunto de las flexibilizaciones cuantitativas de los bancos centrales (los QE) y de la imposición de tipos de interés negativos sobre las reservas bancarias.



Vayamos por partes. En una flexibilización cuantitativa, un banco privado vende algunos de sus activos (deuda pública, bonos corporativos, titulizaciones, etc.) al banco central y éste le paga con un depósito en el propio banco central. Estos depósitos en el banco central son activos para el banco privado y constituyen lo que se conoce como reservas del sistema. La operación es prácticamente calcada a lo que sucedería si alguno de nosotros poseyese un título de deuda pública y se lo vendiera a una entidad financiera: ésta nos lo compraría dándonos a cambio un depósito (cuenta corriente) en la propia entidad (y ese depósito contra el banco sería nuestro activo).
Todos los bancos centrales occidentales han ejecutado flexibilizaciones cuantitativas desde el comienzo de la crisis: el último en sumarse fue el Banco Central Europeo en marzo de 2015. Ello ha implicado una notable modificación del balance de los bancos privados: sus activos tradicionales (préstamos y bonos) han perdido peso y las reservas (sus depósitos contra el banco central) lo han ganado. Aquí es cuando empieza a surtir verdadero efecto la segunda parte de la operación: el establecimiento de tipos de interés negativos sobre los depósitos contra el banco central (sobre las reservas del sistema).
El funcionamiento de un tipo de interés negativo es muy simple: si un banco posee un depósito contra el BCE de 1.000 euros y el tipo de interés negativo es del -1% anual, al cabo de un año poseerá simplemente un depósito de 990 euros. En la Eurozona, los tipos de interés negativos sobre los depósitos en el BCE se introdujeron a mediados de 2014, pero en aquel entonces tuvieron pocas repercusiones: el BCE cobraba un -0,10% anual por el exceso de reservas sobre el mínimo obligatorio (los bancos han de tener obligatoriamente un porcentaje de sus activos en depósitos en el BCE: es lo que se conoce como coeficiente de caja mínimo) y pagaba un 0,05% por las reservas obligatorias. Dado que, en 2014, el exceso de reservas fue de 79.000 millones y las reservas obligatorias fueron de 106.500, el resultado fue bastante equilibrado: el BCE cobró de la banca 79 millones de euros en intereses negativos (sobre el exceso de reservas) y le pagó 53 en intereses positivos (por las reservas obligatorias).
La situación, sin embargo, ha comenzado a cambiar desde que las flexibilizaciones cuantitativas han cebado las reservas bancarias a partir de marzo de 2015. En la actualidad, el exceso de reservas se ubica en 444.000 millones de euros y las reservas obligatorias en 114.000. Para más inri, los tipos de interés negativos del BCE sobre sus depósitos han pasado a ser del -0,30%. Resultado: el BCE está cobrando a la banca intereses de 1.333 millones de euros y apenas le devuelve 57 millones como remuneración por sus reservas mínimas obligatorias. El agujero para los bancos es evidente y creciente: sus reservas en el BCE van aumentando como consecuencia del QE y eso acrecienta el coste derivado de los tipos de interés negativos sobre sus depósitos.
La cuestión es: ¿tienen alguna forma los bancos de librarse de estos tipos de interés negativos? La respuesta intuitiva es que sí: basta con que los bancos presten a familias y empresas su exceso de reservas en el BCE para que deje de soportar los intereses negativos. Pero se trata de una respuesta intuitiva equivocada: los bancos no pueden prestar (o transferir) depósitos en el BCE a los particulares (explicación técnica, aquí). Sólo bancos y gobiernos poseen una cuenta corriente abierta en el BCE, por lo que las reservas no pueden prestarse o transferirse a otros agentes que no sean bancos y gobiernos (por clarificar: un banco, cuando nos extiende un crédito, nos presta sus propios depósitos, no los depósitos del BCE).
Por consiguiente, los bancos privados sólo tienen, en realidad, tres vías para desembarazarse de ese incómodo exceso de reservas en el BCE por el cual les toca pagar intereses. La primera es utilizarlas para pagar sus deudas (o las de sus acreedores) con el BCE: por ejemplo, si un banco debe 1.000 euros al BCE y tiene reservas de 1.000 euros en el BCE, ambas partidas se pueden compensar, desapareciendo simultáneamente. El problema de esta vía para reducir su exceso de reservas es que es tremendamente lenta: la mayoría de las deudas con el BCE son a largo plazo, por lo que no constituyen una solución eficaz para dejar de pagar intereses en el corto o medio plazo.
La segunda forma es prestando a los gobiernos de la Eurozona: dado que los gobiernos sí tienen cuentas corrientes en el BCE, los bancos pueden prestarles sus reservas (por ejemplo, invirtiendo en deuda pública). Este es el motivo por el cual los tipos de interés de los bonos estatales se hallan a niveles tan bajos (incluso en algunos casos negativos) en la Eurozona: los bancos evitan pagar intereses transfiriendo sus reservas en el BCE a los gobiernos. Pero, de nuevo, se trata de una solución con las patas muy cortas: cuando los gobiernos gastan el dinero que se les presta (por ejemplo, para pagar a los funcionarios), esas reservas regresan al propio sistema bancario.
Y la tercera forma es, justamente, con préstamos entre bancos: dado que cada banco también posee una cuenta corriente en el BCE, una entidad financiera puede reducir sus reservas prestándoselas a otra entidad financiera. Este es el motivo por el cual el Euribor ha entrado en terreno negativo. El Euribor es, grosso modo, el tipo de interés medio al que se están financiando entre sí los grandes bancos europeos: con tipos negativos sobre sus reservas, cualquier banco está interesado en prestar a otro esas reservas a tipos inferiores al -0,3%, aun cuando esos tipos inferiores sea negativos. Es decir, si yo soy un banco que poseo un depósito de 1.000 euros en el BCE, preferiré prestárselo a otro banco y que me devuelva 999 euros en un año (tipo negativo del -0,1%) a no prestárselo y que el BCE me cobre el -0,3% (de modo que mi depósito caiga a un valor de 997 euros).
El problema es que los préstamos entre bancos tampoco son una solución para escapar agregadamente de los tipos de interés negativos: si un banco presta a otro sus depósitos en el BCE, sólo le está traspasando a éste la patata caliente. Dado que el volumen total de depósitos en el BCE no se reduce (sólo cambia de manos entre los bancos), alguna entidad financiera termina soportando los costes de los tipos de interés negativos. En el ejemplo anterior, los costes del -0,3% de intereses los comparten el banco prestamista y el banco prestatario: el banco prestamista presta 1.000 euros y recupera 999 al cabo de un año (coste del -0,1%); el banco prestatario recibe 1.000 euros, al cabo de un año éstos valen 997 euros y tiene la obligación de devolver 999 (coste del -0,2%).
En suma, la causa del Euribor negativo es, como decíamos, el efecto conjunto de las flexibilizaciones cuantitativas y de los tipos de interés negativos sobre los depósitos del BCE. Ahora bien, ya hemos visto que el Euribor negativo no sirve para proteger a los bancos privados de los altos costes que les está imponiendo el BCE en forma de tipos negativos. Así pues, ¿qué soluciones les quedan? En realidad, sólo hay dos: la primera –que es la que desea el BCE–, que los bancos privados intenten compensar esas pérdidas inexorables que les impone con mayores beneficios vinculados a su actividad bancaria tradicional; la segunda –que es la que probablemente terminará dándose–, que los bancos nos trasladen a todos los ciudadanos ese coste en forma de tipos de interés negativos sobre nuestros depósitos.
Como digo, la primera opción es la que desea el BCE para estimular la economía: si el BCE impone a los bancos una mordida anual de 1.300 millones de euros (y creciendo) en forma de intereses negativos, éstos deberían empezar a prestar con mayor decisión a familias y empresas (no a prestar sus reservas, que no pueden, sino sus propios depósitos), para así ganar más dinero y compensar con tales beneficios las pérdidas por los tipos negativos. En parte, esto ya está sucediendo: los tipos de interés fijos históricamente bajos que estamos presenciando durante los últimos mesesson una consecuencia de lo anterior. Sin embargo, esta vía es problemática: por un lado, sigue sin haber demasiadas personas que quieran endeudarse (la mayoría de familias y empresas siguen pagando sus deudas heredadas, no contrayendo nueva deudas); por otro, un exceso de prodigalidad prestamista de la banca podría generar nuevas burbujas y descapitalizar a las entidades en el futuro.
De ahí que, muy probablemente, la segunda vía sea la que termine prevaleciendo: los bancos cubrirán sus pérdidas derivadas de los tipos de interés negativos cobrando al resto de ciudadanos tipos de interés negativos sobre nuestras cuentas corrientes. En principio, los ciudadanos contamos con una vía relativamente asequible para resistirnos a tal expolio: basta con que saquemos el dinero del banco, pues sobre el efectivo no pueden cobrarse tipos negativos (salvo a través de improbables experimentos estatales). Ahora bien, el dinero en efectivo no está libre de costes: guardar metálico en nuestras casas es arriesgado (robo, deterioro, pérdida…) y poco conveniente (muchos pagos es difícil realizarlos en metálico). Por tanto, los ciudadanos pueden terminar aceptando un cierto interés negativo sobre sus depósitos bancarios para ahorrarse tales costes. De hecho, cuantas más trabas pongan los Estados a los pagos en metálico (las limitaciones al pago en efectivo son crecientes y, en algunos países europeos, ya se estudia su prohibición total), menor resistencia podremos oponer a los tipos negativos y, por tanto, mayor podrá ser la mordida a la que nos veamos sometidos por los bancos privados (y, en última instancia, por el banco central).
Así que, a menos que haya una reversión del signo de la política monetaria, vayan preparándose para los tipos de interés negativos: sus saldos de tesorería presuntamente líquidos cargarán con un pseudoimpuesto con el propósito de estimularle a que los gaste y a que, por esta vía, se estimule la economía (en realidad, sólo se estimulan las burbujas y los recalentones de gasto).
Por cierto, dése cuenta de que quien sale verdaderamente beneficiado con los tipos de interés negativos es el banco central: compra activos que valen 1.000 pagando con su propia deuda cifrada en 1.000 y, con el paso del tiempo, esa deuda va menguando (tipos negativos), de modo que sus ganancias por la compra del activo van incrementándose. En el extremo, si comprara algo que vale 1.000 a cambio de entregar deuda propia por importe de cero, sus ganancias serían de 1.000 (señoreaje absoluto). ¿Y quiénes son los que se reparten los beneficios del banco central? Sí, ha acertado: los Estados. Por tanto, siga el circuito entero: los tipos de interés negativos son, en última instancia, un impuesto sobre el patrimonio líquido de los agentes económicos cuyo propósito último es contribuir al desapalancamiento de los Estados (como la inflación pero sin inflación). No es ninguna idea novedosa; algo similar fue lo que propuso hace unos años el FMI: un impuesto extraordinario sobre la riqueza neta de las familias para amortizar deuda pública. Bueno, pues ya lo tenemos aquí.

Tipos negativos: un nuevo impuesto camuflado

Juan Ramón Rallo 

 
El Euribor a un año –el de referencia para la mayoría de hipotecas en nuestro país– ha entrado en terreno negativo por primera vez en su historia. Dejando de lado sus implicaciones sobre las finanzas familiares, es evidente que se trata de un extraño fenómeno macroeconómico que requiere de una explicación, tanto para entender por qué se produce cuanto para prever cuáles puede ser sus consecuencias futuras.
Primero, las causas: el Euribor negativo es el resultado del efecto conjunto de las flexibilizaciones cuantitativas de los bancos centrales (los QE) y de la imposición de tipos de interés negativos sobre las reservas bancarias.