Los límites de la política monetaria y el débil crecimiento mundial

"El bajo crecimiento se atribuye a las crisis y su legado en los países avanzados: alto endeudamiento de empresas, hogares y gobiernos, problemas de balance y más cautela de los bancos, excesos de capacidad productiva, e incertidumbre sobre el crecimiento futuro...".

VITTORIO CORBO

El fin de semana pasado tuvo lugar en Jackson Hole, Estados Unidos, la Conferencia Anual del Banco de la Reserva Federal de Kansas City, reunión que se ha transformado en un importante foro de banqueros centrales y académicos para discutir el rol y las opciones de política monetaria en los Estados Unidos y el mundo. Esta vez el tema central fue "Diseñando Marcos Resilientes de Política Monetaria para el Futuro".

Aunque hubo muchas propuestas de nuevos marcos de política monetaria, la discusión fue dominada por la preocupación de que, a nueve años del inicio de la crisis financiera desatada por el problema de las hipotecas subprime, las principales economías avanzadas todavía están atrapadas en una espiral de baja inflación y modesto crecimiento, a pesar del uso agresivo de estímulos monetarios y financieros no convencionales, impensados antes de la crisis, los que han llevado las tasas de interés de política a niveles cercanos a cero o, derechamente, bajo cero en términos nominales.


El bajo crecimiento se atribuye a las crisis y su legado en los países avanzados: alto endeudamiento de empresas, hogares y gobiernos, problemas de balance y más cautela de los bancos, excesos de capacidad productiva, e incertidumbre sobre el crecimiento futuro. Pero también hay factores estructurales, como son la caída de la tasa de crecimiento de la productividad iniciada antes de la crisis, factores demográficos y el exceso de ahorro global.

Con respecto a lo que puede hacer la política monetaria en estas circunstancias, una de las frases más repetidas en la discusión fue que se le está pidiendo demasiado a la política monetaria y que, ahora más que nunca, se requiere de la colaboración de políticas públicas en el área fiscal y regulatoria, para expandir la demanda agregada y darle un impulso al crecimiento potencial.

El tenor de la discusión para la política monetaria lo resumió muy bien Agustín Carstens, presidente del Banco Central de México: "Lo que sale de estas discusiones es que (los bancos centrales) están alcanzando los límites. En muchos países el activismo de la política monetaria ha completado su trabajo".

Otro tema central, relacionado con el punto anterior, fue la preocupación de cómo hacer frente a una eventual recesión mundial causada por algún shock (donde shocks posibles son la situación política de Italia, la evolución de China, recrudecimiento del terrorismo, y en Estados Unidos, los ajustes de su política monetaria y el posible triunfo de Trump en las elecciones presidenciales), en circunstancias en que las tasas de interés de política monetaria son cercanas a cero o negativas, las políticas monetarias y financieras no convencionales ya habrían alcanzado su límite en cuanto a efectividad, y la política fiscal no está disponible por restricciones de economía política.

Pero también en la conferencia hubo mucho interés en dilucidar el curso más probable de la política monetaria en Estados Unidos, en un contexto de modesto crecimiento, pero con un mercado laboral dinámico (se han creado en promedio 190.000 empleos mensuales durante los últimos 3 meses con salarios nominales creciendo 2,6% anual y la tasa de desempleo se encuentra bajo el 5%), y con la medida de inflación subyacente preferida de la Reserva Federal (Fed) -la variación del Índice de Precios del Gasto en Consumo Personal (PCE)-, acercándose a la meta del 2%. Está en un 1,6% anual.

En la reunión de Jackson Hole, la presidenta del Consejo de la Fed, Janet Yellen, manifestó que la opción de una nueva alza en la tasa de política monetaria se ha fortalecido en los últimos meses. Con todo, un alza prematura en la tasa de política puede terminar abortando la aún modesta recuperación y dejar a la Fed con pocos instrumentos para luchar contra una eventual recesión. Además, con una inflación del PCE que ha estado por mucho tiempo bajo el 2% (su promedio de los últimos 8 años es de solo 1,12%), se van a requerir episodios de inflación sobre el 2% anual, por algún tiempo, para que la tendencia inflacionaria regrese a la meta.

Todo esto me lleva a concluir que la Fed va a ser muy prudente y muy gradual en su alza de tasa. Esto es especialmente el caso ahora que nuevas estimaciones apuntan a que actualmente la tasa de interés real neutral en Estados Unidos, esto es, la tasa compatible con un nivel de producto igual al potencial y una inflación igual a la meta, es cercana a cero, bastante por debajo del 2,3% estimado para el año 2007 (Holston, Laubach y Williams, 2016).

La reducción en la tasa de interés real neutral es una consecuencia de factores demográficos, de la menor tasa de crecimiento del producto potencial, y del exceso de ahorro en el mundo. La caída en la tasa de interés real neutral entre los años 2007 y 2015 es muy similar para la zona euro.

¿Qué esperar del crecimiento mundial en estas circunstancias?

En esto hay una buena y una mala noticia. La buena noticia es que cifras recientes apuntan a que la desaceleración del crecimiento mundial habría tocado fondo. La mala noticia es que lo más probable es que el crecimiento mundial siga siendo modesto, dado que la demanda agregada todavía se mantiene débil, especialmente la inversión, en un contexto de rendimientos decrecientes de la política monetaria, y de incapacidad política en Estados Unidos y la zona euro para introducir programas de infraestructura pública que contribuyan a estimular esa demanda y reformas estructurales que permitan aumentar la tasa de crecimiento de la productividad.

¿Qué debe hacer Chile en estas circunstancias?

Chile tiene que considerar tres factores. Primero, las consecuencias de un período prolongado de crecimiento mundial modesto y con importantes riesgos. Segundo, bajos precios del cobre (y de otros productos primarios) por algunos años, producto de un mediocre crecimiento mundial, el cambio en la composición del crecimiento de China desde inversión y manufacturas hacia consumo y servicios -que está resultando en tasas de crecimiento más bajas y una menor intensidad de productos primarios por unidad de producto-, y una mayor oferta mundial de cobre y de otros productos primarios asociada a la maduración de proyectos que se iniciaron hace unos años.

Tercero, ajustarse a la realidad de navegar en un escenario poco favorable y lleno de riesgos. Esto hace necesario reforzar las defensas y reducir la incertidumbre de las políticas internas. Aquí podemos mencionar tres componentes esenciales:

Uno, es más necesario que nunca respetar la regla fiscal. Ello se debe complementar con la institucionalización del Consejo Fiscal para aumentar la credibilidad de la regla y auditar los compromisos fiscales de las leyes vigentes.

Dos, fortalecer la regulación y la institucionalidad financiera.

Tres, reducir la incertidumbre sobre el curso de las políticas y acelerar la agenda procrecimiento para contribuir a crear un ambiente más favorable a la inversión, facilitar los ajustes de las empresas y los aumentos de productividad, y darle un impulso al crecimiento potencial.