Por Robert J. Barro
Qué tan severa y prolongada será la crisis económica de EE.UU. son preguntas cruciales en estos días.
La preocupación más
seria es que la actual crisis se convierta en algo más grave que la
mayor recesión de la era posterior a la Segunda Guerra Mundial, la de
1982, cuando el PIB real per cápita cayó 3% y el desempleo alcanzó casi
11%. ¿Podríamos sufrir una depresión (definida como un declive de 10% o
más en el PIB per cápita o el consumo)?
La macroeconomía de
EE.UU. ha sido tan dócil durante tanto tiempo que es imposible obtener
una lectura exacta del riesgo de una depresión usando sólo datos de
EE.UU. Mi método emplea datos de largo plazo de muchos países y toma en
cuenta los vínculos históricos entre las depresiones y los crash
bursátiles. (La investigación está descrita en "Stock-Market Crashes and
Depressions", un trabajo no publicado que José Ursúa y yo escribimos
para la Oficina Nacional de Investigación Económica el mes pasado).
La conclusión es que
sobran razones para temer que EE.UU. caiga en una depresión. Existe una
posibilidad de una en cinco de que el PIB y el consumo en EE.UU.
declinen 10% o más, algo no experimentado desde principios de los años
30.
Nuestra investigación
halló sólo dos eventos equiparables en la historia de EE.UU. desde
1870: la Gran Depresión, entre 1929 y 1933, con un declive
macroeconómico del 25% y los años posteriores a la Primera Guerra
Mundial, entre 1917 y 1921, con una caída del 16%. También reunimos
datos de largo plazo sobre el PIB, el consumo y los retornos bursátiles
de 33 países, algunas veces con datos que se remontan a 1870. Nuestra
conjetura era que las depresiones estarían estrechamente relacionadas
con los crash de la bolsa (al menos en el sentido que un crash apuntaría
a un riesgo sustancialmente mayor de una depresión).
Esta idea parece
contradecir el comentario de Paul Samuelson de1966, repetida a menudo,
que "la bolsa ha previsto nueve de las últimas cinco recesiones". La
frase es ingeniosa, pero denigra injustamente el valor predictivo de los
mercados bursátiles. De hecho, saber que ha ocurrido un crash bursátil
aumenta sustancialmente la probabilidad de una depresión. Al contrario,
saber que no hay ningún crash bursátil disminuye la probabilidad de una
depresión.
Nuestros datos
revelan la existencia de 251 colapsos bursátiles (definidos como
retornos reales acumulados de -25% o menos) y 97 depresiones. En 71
casos, el crash bursátil coincidió con una depresión. EE.UU., por
ejemplo, tuvo un crash bursátil de 55% entre 1929 y 1931 y un declive
macroeconómico de 25% entre 1929 y 1933. De igual manera, Finlandia tuvo
un crash bursátil de 47% entre 1989 y 1991 y una caída macroeconómica
de 13% entre 1989 y 1993. Hallamos que 30 casos donde hubo tanto un
crash como una depresión estuvieron también asociados con guerras. En
realidad, la Segunda Guerra Mundial fue el peor evento macroeconómico
del período y el fuerte crecimiento en EE.UU. durante la guerra es una
excepción a la regla.
En el período
posterior a la Segunda Guerra Mundial, los países miembros de la
Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE)
vivieron en un contexto extraordinariamente tranquilo hasta 2008. El
peor evento macroeconómico del lapso ocurrió en Finlandia a principios
de los años 90. Suecia también enfrentó una crisis financiera a
principios de los años 90, aunque reaccionó rápidamente y ahora está
siendo considerado como un posible punto de referencia para mostrarle a
EE.UU. cómo superar su actual crisis económica.
Fuera de la OCDE, se
han producido muchos crash bursátiles ligados a depresiones desde la
Segunda Guerra Mundial —incluyendo la crisis latinoamericana de la deuda
externa de los años 80, la crisis financiera mexicana a mediados de los
años 90, la crisis asiática de fines de los años 90 y la turbulencia
financiera argentina que duró hasta 2002.
Al observar todos
estos acontecimientos desde nuestra historia de 34 países, hallamos que
existe una probabilidad de 28% de que una "depresión menor" (un declive
macroeconómico de 10% o más) ocurra de la mano de un crash bursátil.
Existe una probabilidad de 9% de que haya una "gran depresión" (una
caída de 25% o más) tras un crash de los mercados. En contrapartida, la
probabilidad de que una depresión menor vaya a la par de un crash
bursátil es del 73%. Y una depresión severa casi siempre conlleva un
colapso bursátil (nuestros datos muestran una probabilidad del 92%).
Al aplicar nuestros
resultados al panorama actual, deberíamos considerar que EE.UU. y la
mayoría del resto de los países no están en guerra (los conflictos de
Irak y Afganistán no se pueden comparar a la Primera o Segunda Guerra
Mundial). Por ende, obtenemos mejor información sobre las posibilidades
del contexto actual consultando la historia de eventos en época de paz —
en los que nuestra muestra contiene 209 crash bursátiles y 59
depresiones, 41 de de las cuales coinciden en el tiempo. En este
contexto, la probabilidad de una pequeña depresión, ligada a un colapso
bursátil, es de 20%, y la probabilidad correspondiente de una depresión
severa es de apenas 2%. Sin embargo, sigue siendo probable que las
depresiones sean acompañadas de un crash bursátil —69% para pequeñas
depresiones y el 83% para las mayores.
Al final, aprendimos
dos cosas. Los períodos sin colapsos del mercado son muy seguros, en el
sentido que una depresión es sumamente improbable. Sin embargo, los
períodos en que hay un crash bursátil, como en 2008 y 2009 en EE.UU.,
representan un riesgo serio. Las probabilidades son de más o menos una
en cinco de que la actual recesión se convertirá en un declive
macroeconómico de 10% o más, lo que es indicativo de una depresión.
La buena noticia de
un 20% de probabilidad de depresión es el 80% restante de que no la
haya. EE.UU. sufrió colapsos bursátiles en 2000-02 (42%) y 1973-74 (49%)
y, en ambos casos, experimentó recesiones ligeras. Por lo tanto, si
tenemos suerte, el actual declive también será moderado, aunque
probablemente más severa que las recesiones estadounidense posteriores a
la Segunda Guerra Mundial, incluyendo la de 1982.
En este escenario
relativamente favorable, podríamos seguir el camino recientemente
delineado por el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, con una
recuperación económica de aquí a 2010.
Por otro lado, las 59
depresiones de nuestra muestra en las que no hubo una guerra de por
medio, tuvieron una duración promedio de casi cuatro años, lo que
significa que, si tenemos una en EE.UU., una recuperación sustancial no
ocurriría hasta 2012.
Dada nuestra
situación, es acertado considerar la implementación de políticas
radicales si prometen disminuir la probabilidad y posible magnitud de
una depresión. Sin embargo, muchas medidas gubernamentales —incluyendo
varias auspiciadas por Franklin Roosevelt durante la Gran Depresión
—podrían empeorar la situación.
Me gustaría confiar
en que la batería de medidas que EE.UU. ya está implementando y las que
le seguirán serán de ayuda. Pero creo que es más probable que la
economía se recuperará a la larga a pesar de estas políticas, más que
debido a ellas.
Barro es profesor de economía en la Universidad Harvard e investigador de la Hoover Institution de la Universidad de Stanford.
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