Por John B. Taylor
Muchos están pidiendo una comisión como
la del 11 de septiembre de 2001 para investigar la crisis financiera.
Cualquier investigación como esta no debería descartar al mismo gobierno
como un gran culpable. Mi investigación muestra que las acciones e
intervenciones del gobierno —no una falla inherente o la inestabilidad
de la economía privada— causaron, prolongaron y drásticamente empeoraron
la crisis.
La clásica explicación de las crisis
financieras es que son causadas por excesos —con frecuencia excesos
monetarios— que llevan a un auge y un inevitable colapso. Esta crisis no
fue diferente: un boom de la vivienda seguido por un desplome provocó
cesaciones de pagos, la implosión de hipotecas y valores relacionados a
hipotecas de instituciones financieras, y la resultante agitación
financiera.
Los excesos monetarios fueron la
principal causa del auge. La Reserva Federal de Estados Unidos mantuvo
su meta para la tasa de interés, especialmente en 2003-2005, muy por
debajo de las conocidas normas monetarias que señalan que una buena
política debería estar basada en experiencia histórica. Mantener las
tasas de interés en el camino en el que funcionaron bien en las últimas
dos décadas, en lugar de mantenerlas tan bajas, habría prevenido el auge
y el colapso. Investigadores de la Organización para la Cooperación y
el Desarrollo Económico han presentado evidencia corroborativa de otros
países: mientras más alto el grado de exceso monetario en un país, mayor
fue el boom de la vivienda.
Los efectos del auge y el colapso fueron
amplificados por varios factores, incluyendo el uso de hipotecas
subprime (o de alto riesgo) y de tasas variables, que provocaron la toma
excesiva de riesgos. También hay evidencia de que la excesiva toma de
riesgos fue estimulada por tasas de interés excesivamente bajas. Las
tasas de impagos y ejecuciones hipotecarias están inversamente
relacionadas a la inflación del precio de las viviendas. Estas tasas
cayeron rápido durante los años en los que los precios de las viviendas
subieron rápido, probablemente descarrilando muchos programas de
suscripción de hipotecas y engañaron a mucha gente.
Las hipotecas subprime, de tasas
variables y de otras clases fueron atados en muy complejos valores
respaldados por hipotecas. Las agencias calificadoras subestimaron el
riesgo de estos valores, ya sea por falta de competencia,
irresponsabilidad o más probablemente la inherente dificultad de evaluar
el riesgo debido a la complejidad.
Otras acciones del gobierno también
estuvieron en juego: las empresas patrocinadas por el gobierno Fannie
Mae y Freddie Mac fueron alentadas a expandirse y comprar valores
respaldados por hipotecas, incluyendo aquellas armadas con riesgosas
hipotecas subprime.
La acción del gobierno también contribuyó
a prolongar la crisis. Considere que la crisis financiera se agudizó el
9 y 10 de agosto de 2007, cuando las tasas de interés del mercado de
dinero subieron pronunciadamente. Los spreads de tasas de interés, como
la diferencia entre préstamos interbancarios a tres meses y a un día, se
dispararon a niveles sin precedentes.
Diagnosticar la razón de este repentino
aumento era esencial para determinar qué tipo de respuesta política era
necesaria. Si la liquidez era el problema, entonces proveer más liquidez
facilitando préstamos en la ventanilla de descuento de la Reserva
Federal (Fed), o abriendo nuevas ventanillas o líneas de crédito, sería
lo apropiado. Pero si el riesgo de contraparte estaba detrás del
repentino aumento en las tasas de interés del mercado de dinero,
entonces sería apropiado un enfoque directo en la calidad y la
transparencia del balance del banco.
Al principio, las autoridades diagnosticaron mal la crisis como una de liquidez y recetaron el tratamiento equivocado.
Para proveer más liquidez, la Fed creó la
Línea de Crédito de Subastas a Plazo (TAF por sus siglas en inglés) en
diciembre de 2007. Su principal objetivo era reducir los spreads de
tasas de interés en los mercados de dinero y aumentar el flujo de
crédito. El TAF, no obstante, no pareció hacer mucha diferencia. Si la
razón del spread era el riesgo de contraparte, a diferencia de la
liquidez, esto no es una sorpresa.
Otra pronta respuesta política fue el
Acta de Estímulo Económico de 2008, aprobado en febrero. El principal
objetivo de este paquete era enviar US$100.000 millones en efectivo a
individuos y familias para que tuvieran más para gastar, y de esta
manera impulsar el consumo y la economía. Sin embargo, la gente gastó
poco o nada del descuento temporal (como predijo la teoría de ingresos
permanentes de Milton Friedman, la cual sostiene que los aumentos
temporales en los ingresos, a diferencia de los permanentes, no provocan
incrementos significativos en el consumo). El consumo no fue impulsado.
La tercera respuesta política fue la gran
reducción en la meta para la tasa de interés de fondos federales a 2%
en abril de 2008, de 5,25% en agosto de 2007. Esta fue más drástica de
lo que prescribirían normas monetarias como mi propia Regla Taylor. El
efecto más evidente de este recorte de tasa fue una pronunciada
depreciación del dólar y un gran aumento del precio del petróleo.
Después del comienzo de la crisis, el precio del crudo se duplicó a más
de US$140 en julio de 2008, antes de desplomarse a medida que disminuían
las expectativas de crecimiento económico mundial. Para entonces, sin
embargo, el daño del alto precio del petróleo ya estaba hecho.
Después de un año de tales erróneas
prescripciones, la crisis empeoró repentinamente en septiembre y octubre
de 2008. Presenciamos una seria restricción del crédito, que seriamente
debilitó una economía que ya estaba sufriendo por el persistente
impacto del aumento del precio del petróleo y la crisis inmobiliaria.
Muchos han argumentado que la razón de
este mal paso fue la decisión del gobierno de no prevenir la bancarrota
de Lehman Brothers durante el fin de semana del 13 y 14 de septiembre.
Un estudio de este evento sugiere que la respuesta es más complicada y
estaba en otra parte.
Aunque los spreads de tasas de interés
aumentaron ligeramente el lunes 15 de septiembre, se mantuvieron en el
rango observado durante el año previo y permanecieron allí el resto de
la semana. El viernes 19 de septiembre, el Departamento del Tesoro
anunció un paquete de rescate, aunque no reveló su tamaño o los
detalles. Durante el fin de semana se armó el paquete, y el martes 23 de
septiembre, el presidente de la Fed, Ben Bernanke, y el secretario del
Tesoro, Henry Paulson, testificaron ante el Comité de Banca del Senado.
Los funcionarios presentaron el Programa de Alivio de Activos en
Problemas (TARP por sus siglas en inglés), indicando que sería de
US$700.000 millones. Proporcionaron un corto borrador de legislación,
sin ninguna mención de la supervisión y con pocas restricciones sobre el
uso de los fondos.
Los dos hombres fueron indagados
intensamente y la reacción fue bastante negativa, juzgando por el gran
volumen de correo negativo que recibieron muchos miembros
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