La Fed y Bernanke se equivocan acerca del tipo natural de interés

Joseph T. Salerno

Pocos días antes de la última reunión del Comité Federal de Mercados Abiertos, el Wall Street Journal reportaba acerca del retorcimiento de manos de la Fed por su incapacidad para identificar el “tipo natural de interés” y explicar sus movimientos recientes. Según el informe, la Fed usa el “misterioso tipo natural” para dirigir sus decisiones a la hora de establecer el objetivo de la tasa de los fondos federales. La macroeconomía moderna define el tipo natural interés como el tipo (real) de interés que mantiene a la economía en un estado keynesiana de dicha, con precios estables (o inflación moderada) y un PIB real equivalente al PIB “potencial” o de pleno empleo.
Según los economistas de la Fed, el tipo natural “no se observa” y por tanto “tiene que inferirse de los datos observables” utilizando modelos econométricos u otras técnicas estadísticas. Pero distintos modelos generan distintas estimaciones de la tasa natural. Estas estimaciones van de “persistentemente negativa desde 2008” a un “rango razonable” entre el 1% y el 2%. Tampoco estas estimaciones son muy precisas.



Un modelo estima un tipo natural del 0,5% entre 2010–2015 con un intervalo de confianza del 90% de 4 puntos porcentuales, lo que significa que hay un 90% de probabilidad de que la tasa natural de interés se encuentre en algún punto entre -1,5% y 2,5%. Otro modelo genera una estimación del tipo natural para el año 2000 que incluye tanto el 0% como el 6% ¡dentro del intervalo de confianza del 90%!) Pero el principal problema que confunde a los autores de las políticas monetarias es que casi todas las estimaciones han indicado que el tipo natural ha caído precipitadamente del 2 al 2,5%, llevando a la crisis financiera a tipos cercanos o incluso por debajo de cero y que ha permanecido ahí desde 2009. Para aumentar el misterio, el tipo no muestra señales de recuperación a pesar del hecho de que la economía real se ha fortalecido considerablemente desde 2009.
Los políticos y macroeconomistas de la Fed luchan fieramente por explicar este fenómeno de un tipo natural cero. Larry Summers ha resucitado la tesis del estancamiento secular de la década de 1930, estúpida y desacreditada desde hace tiempo, para explicar el tipo natural superbajo. Según la versión de esta tesis de Summers, la ralentización del crecimiento de la población, la transición de una economía de manufacturas a otra de servicios menos intensivos en capital y un inexplicable declive en los precios relativos de los bienes de capital y los bienes duraderos de consumo en la economía de EEUU, han causado que disminuya la demanda de fondos para inversión, empujando a la baja el tipo natural. Ben Bernanke ha desempolvado y presentado como nueva su absurda hipótesis del empacho de ahorro, argumentando que el tipo natural de interés está languideciendo en casi cero porque el mundo está inundado por un exceso de ahorro innecesario. Bernanke planteó por primera vez esta afirmación hace diez años para desviar la culpa de la política monetaria de la Fed por haber creado la burbuja inmobiliaria. Y Janet Yellen ofrece la opinión inútil de que el nivel del tipo natural de interés “es algo de lo que no estamos seguros y tenemos que descubrir a lo largo del tiempo”.
Por desgracia, a pesar de la confusión que ha producido, el tipo natural presuntamente bajo sirve como excusa oportuna para que la Fed retrase continuamente el aumento en el objetivo de los fondos federales, no sea que impulse el tipo de interés por encima del tipo natural, suprimiendo gasto en inversión y consumo y sumiendo a la economía en la deflación y la depresión.
Hay varios problemas la concepción convencional del tipo natural. Se basa en una enorme ignorancia de la historia del pensamiento económico. También entiende de una manera profundamente errónea la relación entre el sector financiero y el sector real de la economía. Estos errores del origen y la esencia del tipo natural llevan a una política monetaria que hace completamente inútiles todos los intentos de identificar o “estimar” empíricamente su nivel.
Empecemos con el primer punto. La definición actual del tipo natural se atribuye habitualmente a Knut Wicksell, el brillante economista sueco que dio origen al concepto en un libro de 1898. Por ejemplo, sin mencionar explícitamente a Wicksell, Krugman define el tipo natural como “un concepto económico estándar que se remonta a un siglo: es el tipo de interés en el que la economía no está ni deprimida y en deflación ni sobrecalentada y en inflación”. Bernanke se refiere al “tipo real de interés de equilibrio”, del que dice que “a veces se le llama tipo de interés wickselliano”. Bernanke lo define como “el tipo real de interés coherente con el pleno empleo de recursos laborales y de capital, tal vez después de algún período de ajuste”. Los economistas del Banco de la Reserva Federal de Richmond, Lubik y Matthes, también invocan a Wicksell como originador del concepto:

Su uso moderno se remonta al economista sueco Knut Wicksell, quien en 1898 lo definió como el tipo de interés es compatible con un nivel estable de precios. (…) En opinión de Wicksell, la igualdad de un tipo de interés del mercado con su equivalente natural garantiza por tanto estabilidad económica y de precios.

Estas definiciones contemporáneas del tipo natural generalmente citan solo un fragmento muy pequeño de la explicación de Wicksell del concepto, en la que se refiere al tipo natural como “cierto tipo de interés sobre los préstamos que es neutral con respecto a los precios de los productos y tiende a no aumentarlos ni rebajarlos”. (ver, por ejemplo, aquí y aquí). Pero si miramos con cuidado la definición del tipo natural de Bernanke, Krugman y otros, descubrimos que la toman en realidad de la obra de Keynes y no de la de Wicksell. Pues es simplemente el tipo de interés que se ajusta al pleno empleo de recursos con una tasa de inflación de cero o que no se acelera. De hecho, en la Teoría General del empleo, el interés y el dinero (pp. 242-243), Keynes rechazaba explícitamente el tipo natural wickselliano por no ser analíticamente “muy útil o importante”. Continuaba sugiriendo que el tipo natural fuera remplazado por el concepto de lo que llamaba el tipo de interés “neutral” u “óptimo”, que es el tipo de interés “que prevalece en equilibrio cuando la producción y el empleo son tales que la elasticidad del empleo en su conjunto es de cero”, lo que es una forma torpe y pretenciosa de describir el estado de pleno empleo o lo que se llama en la jerga actual “PIB potencial”. Así que para que Keynes y sus discípulos contemporáneos el tipo natural o neutral de interés está determinado completamente por los mercados financieros y es uno de los principales determinantes del nivel de gasto en inversión y de la tasa real de retorno de la inversión.
Esta concepción es el polo opuesto un del tipo natural de interés concebido por Wicksell. Según Wicksell, que era seguidor de Böhm-Bawerk y un teórico austriaco del capital de la cabeza a        los pies, “el tipo natural de interés [es] el rendimiento real del capital en la producción”. Por tanto, el tipo natural es un precio “intertemporal” o la relación de precios entre el consumo presente y el consumo futuro (encarnado en los bienes de capital) y está completa y directamente determinado por la inversión de capital en el sector real de la economía. El tipo de interés del préstamo es por tanto una mera sombra del tipo natural. Como decía Wicksell (p. 192): “Ese tipo del préstamo es una expresión directa del tipo real, lo llamamos el tipo normal”. Este tipo del préstamo “normal” o “natural” deriva de la tasa natural de retorno sobre la inversión a lo largo de la estructura de capital de la economía y se mueve casi al paso de este: “El tipo de interés en el que coinciden exactamente la demanda de capital del préstamo y la oferta de ahorro (…) se corresponde más o menos como el rendimiento esperado el capital recién creado”.
Así que para Wicksell, en un fuerte contraste con Keynes, el tipo natural es un precio real determinado espontáneamente por las fuerzas del mercado, al cual normal y automáticamente tiende a ajustarse el tipo de préstamo. Desde este punto de vista, una de las principales razones por las que los dos tipos podrían divergir sustancialmente entre sí es debido a que los bancos de reserva fraccionaria tienen el poder de expandir el crédito prestando oro depositado o, más probablemente, creando y prestando billetes y lo que este llamaba “depósitos ficticios”. La expansión del crédito por los bancos rebaja el tipo de préstamo por debajo de su equivalencia “normal” con el tipo natural. La divergencia entre los dos tipos induce a los empresarios a tomar prestados ansiosamente los fondos adicionales al tipo de préstamo e invertirlos en procesos de producción que generen el más alto tipo natural de retorno. El resultado es un aumento en la demanda de mano de obra, materias primas, productos y maquinaria y en los salarios ofrecidos y otros precios y rentas de factores. Los pagos con el dinero adicional a los trabajadores y otros poseedores de recursos acaban causando un aumento en la demanda y los precios de los bienes de consumo. El resultado es lo que Wicksell llamaba un “proceso acumulativo” de aumentos generales en precios, que durará mientras los bancos rebajen el tipo de préstamo por debajo del tipo natural. Teóricamente, el diferencial entre los dos tipos podría causar un aumento “ilimitado” en los precios. Wicksell también mantenía que podría precipitarse un proceso acumulativo de inflación o deflación si los bancos de reserva fraccionaria no adaptaran el tipo de préstamo lo suficientemente rápido a un aumento o caída inicial en el tipo natural de interés, contrayendo o expandiendo el crédito.
Merece la pena señalar que Ludwig von Mises, en La teoría del dinero y del crédito (pp. 349–366), publicado originalmente el alemán en 1912, desarrollaba la teoría austriaca del ciclo económico sobre la base del análisis crucial de Wicksell de la distribución entre el tipo de interés de préstamo y el natural. Al no estar dispuesto o no ser capaz de comprender esta distinción, Keynes en la Teoría general (pp. 192–193) acusaba a Mises, junto con Friedrich Hayek y Lionel Robbins de “confundir la eficiencia marginal del capital con el tipo de interés”. La “eficiencia marginal del capital” de Keynes es su término peculiar para la tasa esperada de retorno sobre la inversión, que no es otra cosa que el tipo natural de Wicksell.
En los tiempos actuales, se desaconseja activamente dedicarse a la historia del pensamiento económico en los programas de doctorado en economía. Por eso los macroeconomistas contemporáneos no entienden las diferencias entre las definiciones de Wicksell y de Keynes del tipo de interés de equilibrio y confunden la procedencia y significado de lo que llaman “el tipo natural”. Su idea es que el tipo natural es un “objetivo político” elusivo fuera del mercado y sometido a fluctuaciones repentinas de inexplicables, que debe extraerse laboriosamente de los datos usando métodos estadísticos. Para mantener la estabilidad económica, la Fed debe manipular continuamente el objetivo de los fondos federales para acercarse aproximadamente al tipo natural. Pero, como hemos visto, como los que determinan las políticas de la Fed niegan que el tipo natural real pueda ser conocido nunca con certeza, argumentan que la Fed debe usar su propio juicio y discreción a la hora de dirigir la política monetaria.
Wicksell y los economistas austriacos modernos (que son los verdaderos herederos de Wicksell) mantienen una visión opuesta del tipo natural. Argumentan que el tipo natural es un fenómeno real y observable del mercado que está determinado en definitiva por las preferencias de consumo/ahorro de las familias y puesto en práctica por decisiones empresariales sobre la asignación de recursos entre bienes de consumo y bienes de capital, basadas en la anticipación de estas preferencias. Las decisiones de los empresarios tienden a llevar la tasa de retorno sobre inversión de capital al equilibrio a lo largo de todos los procesos de producción y empresas de la economía. Esta tasa se refleja en el tipo de interés en el mercado de fondos prestables, que es sencillamente un componente del mercado general de capital o intertemporal. Este último mercado incluye todos los fondos empleados para comprar factores de producción, ya sean tomados prestados o invertidos directamente por accionistas, socios y propietarios en sus propias corporaciones y empresas de propiedad privada.
Es por tanto la continua creación de reservas bancarias a partir de la nada a través de las operaciones del mercado abierto de la Fed lo que facilita una expansión continua del crédito bancario y lleva al tipo de préstamo por debajo del tipo natural determinado en un mercado intertemporal libre y sin limitaciones. Por tanto, para los austro-wicksellianos, si el objetivo de la política monetaria es realmente adoptar el tipo de los mercados financieros al tipo natural de interés, entonces todo lo que tiene que hacer la Fed es cesar todas las operaciones de mercado abierto, cerrar la ventanilla del descuento y paralizar los requisitos de reserva en los niveles actuales. Esto indudablemente conllevaría un brote corto y agudo de recesión y liquidación de firmas e inversiones insensatas. Pero si la Fed no trata de intervenir (como fue el caso, por ejemplo, en la depresión de 1920-21) el proceso de recesión-ajuste devolvería rápidamente a la economía a una base sólida y el tipo natural wickselliano se manifestaría a largo plazo para que todos lo observen en los tipos de interés y rentabilidades a través de los submercados financieros. (Ver Jim Grant, The Forgotten Depression, 1921: The Crash that Cured Itself.)
Paradójicamente, la constante manipulación de la Fed de los tipos de interés en una incansable búsqueda de su ilusorio y malentendido tipo natural keynesiano hace que el verdadero tipo natural wickselliano permanezca “inobservable” y distorsiona los mercados financieros y produce inestabilidad económica la negociación. Bernanke decía esto mismo involuntariamente cuando escribía:

Una crítica igualmente confundida que se oye a menudo es que la Fed está de alguna manera distorsionando los mercados financieros y las decisiones de inversión, manteniendo “artificialmente bajos” los tipos de interés. Contrariamente a lo que a veces parece alegarse, la Fed no puede borrarse de alguna manera y dejar que los tipos de interés sean determinados por “los mercados”. Las acciones de la Fed determinan la oferta monetaria y por tanto los tipos de interés a corto plazo; no tienen otra alternativa que establecer en algún lugar el tipo de interés a corto plazo. ¿Así que dónde debería estar?

En realidad, es Bernanke el que está gravemente confundido y ha entendido rematadamente mal el análisis de Wicksell del tipo natural. Indudablemente, la Fed afecta a los tipos de interés cuando determina la oferta monetaria. Pero esto evita la cuestión. Si la Fed detuviera completamente su manipulación de la oferta monetaria, el mercado de fondos prestables no desaparecería, ni los tipos de interés se convertirían en indeterminados. La oferta de fondos prestables simplemente se desplazaría a la izquierda y el tipo de interés aumentaría hasta un nuevo equilibrio, que alinearía el tipo de préstamo con la tasa de retorno a largo plazo sobre la inversión en la estructura real de producción. El tipo natural de Wicksell acabaría apareciendo a la vista de todos. Es precisamente el intento de la Fed de “establecer en algún lugar el tipo de interés a corto plazo” lo que hace que no sea observable en ningún lugar.