Stephen S. Roach

Stephen S. Roach, former Chairman of Morgan Stanley Asia and the firm's chief economist, is a senior fellow at Yale University's Jackson Institute of Global Affairs and a senior lecturer at Yale's School of Management. He is the author of Unbalanced: The Codependency of America and China.

¿Es China el próximo Japón?

NEW HAVEN – A pesar de que se profundizan las preocupaciones sobre la economía de China, el país no se encamina hacia “décadas perdidas” de estancamiento al estilo japonés. Y, sin embargo, una ambigüedad preocupante nubla este veredicto. El destino de Japón fue sellado por su renuencia a abandonar un modelo de crecimiento disfuncional. Si bien China se distingue de Japón por haber adoptado el reequilibrio estructural, este país está esforzándose por poner en práctica dicha estrategia. A menos que los esfuerzos de China tengan éxito, los resultados podrían ser similares.

La misma conclusión se desprende de un seminario sobre “Las lecciones de Japón” que he enseñado en Yale durante los últimos seis años. El curso es principalmente un curso sobre macroeconomía forense – en el curso se destilan lecciones clave sobre la subida y la caída de la economía japonesa moderna y luego se averigua la relevancia de dichas lecciones para otras economías importantes.

El seminario culmina con trabajos de investigación realizados por los estudiantes, trabajos que están dirigidos a determinar qué países serían candidatos a ser el próximo Japón. Tan recientemente como el año 2012, Estados Unidos se presentaba como la opción favorita, ya que este país luchaba por recuperar su posición tras la gran Crisis Financiera del año 2008. No es sorprendente que, al llegar el año 2013, el enfoque se desplazara a la Europa maltratada por la crisis. Pero este año, más de la mitad de los estudiantes en el seminario (13 de 23) eligieron examinar si China podría ser el próximo Japón.

Un entorno académico ofrece un laboratorio intelectual maravilloso. Sin embargo, un par de viajes rápidos a China después del final del período de primavera me dieron una perspectiva diferente. En extensas conversaciones con funcionarios, líderes empresariales, académicos e inversores de la China, encontré un gran interés en las lecciones de Japón y cómo dichas lecciones podrían influir en el enigma de China.

El siempre presente tema favorito de discusión fue la deuda. La deuda no financiera de China ha aumentado de 150% del PIB en el año 2008 al 255% hoy en día, concentrándose dos tercios de dicho aumento en el sector empresarial, en su mayoría empresas de propiedad estatal (EPE). La deuda rápidamente creciente de China, que es el mayor ahorrista del mundo – con un nivel de ahorro interno bruto promedio de 49% del PIB desde el año 2007 – no es sorprendente para nada, ni para nadie. Las economías con altos niveles de ahorro son propensas a la alta inversión, y la falta de reforma de los mercados de capitales en China – exacerbada por el estallido de la burbuja de los bienes raíces en el año 2015 – refuerza el papel desproporcionado que el crédito bancario ha desempeñado en la financiación del auge de la inversión de China.

La comparación de Japón es especialmente instructiva en la evaluación de los riesgos de crecimiento intensivo de la deuda. Situándose en casi el 390% del PIB a finales del año 2015, el ratio total de deuda de Japón es mayor en unos 140 puntos porcentuales en comparación con el de China. Pero, debido a que Japón tiene una alta tasa de ahorro – un promedio de 24% del PIB desde el año 2007 – básicamente debe pagar esa deuda a sí mismo. Esto significa que no es vulnerable a la fuga de capitales de los inversores extranjeros que a menudo es el factor que desencadena las crisis.

Ya que desde el año 2007 la tasa de ahorro de China dobla la de Japón, esta conclusión es aún más pertinente para su economía intensiva en deuda. El susto que pasó China a principios del año 2016 – avivado por nerviosismos sobre fuga de capitales y riesgos relativos al tipo de cambio – no consideró por completo este punto. Los temores de un aterrizaje forzoso derivado de una crisis de la deuda china son ampliamente exagerados.

Las empresas zombis – las “muertas vivientes” – son también un tema de intensa discusión en China. En su calidad de actores clave en la primera década perdida de Japón durante los años 1990, se mantuvieron con vida a las empresas zombis mediante “renovaciones perpetuas” de préstamos bancarios subvencionados – enmascarando así una enorme acumulación de cartera vencida (cartera en mora) que finalmente provocó la caída del sistema bancario japonés. De manera significativa, la interacción insidiosa entre corporaciones zombis y bancos zombis obstruyó las arterias de la economía real – provocando una fuerte desaceleración en el crecimiento de la productividad que Japón aún tiene la tarea de revertir.

En recientes declaraciones públicas, los líderes chinos han hecho referencia explícita a las EPE zombis. Pero, a diferencia de Japón, que se mantuvo en negación del problema por casi una década, las autoridades chinas se han movilizado con relativa rapidez para frenar los excesos en dos industrias clave – las industrias del acero y el carbón – y simultáneamente muestran señales sobre que también se movilizarán en las industrias del cemento, vidrio y construcción naval.

El deterioro de la calidad crediticia de China también es una reminiscencia de la experiencia de Japón. La tasa de morosidad oficial del 1,7% para el grupo de bancos cuyas acciones se transan en la bolsa es sólo la punta del iceberg. Debajo de la superficie se encuentran los “préstamos con mención especial” – que son prestamos en los que los prestatarios están en las primeras etapas de dificultades de pago – mismos que junto con los créditos morosos en el sector bancario en la sombra, podrían, al sumarse ambos, aumentar la tasa de morosidad de China a una carga total de alrededor del 8%. En tal caso y con el transcurso del tiempo, las autoridades enfrentarían la necesidad de inyectar capital en el sistema bancario chino.

Nada de esto es un oscuro secreto en Pekín. Por el contrario, se publicó una entrevista a principios de mayo con una “persona de altas esferas del gobierno que contaba con información privilegiada” en el diario oficial de China, People’s Daily, en la cual esta persona subrayó el debate cada vez más abierto e intenso entre los altos funcionarios sobre cómo evitar terminar como Japón. Esta persona, supuestamente cercana al presidente Xi Jinping, destacó la conexión insidiosa entre los problemas chinos con la deuda y con las empresas zombi, problemas que bien podría culminar en curvas que muestren resultados en forma de “L”, parecidos a los de Japón, es decir que muestren una caída seguida por un largo período sin crecimiento o curva plana.

Todo esto nos lleva al corazón de la comparación entre China y Japón. Dos décadas y media perdidas (y aún no finaliza el computo) es simplemente un resultado inaceptable para China. Pero, saber lo que China no quiere no es suficiente para garantizar que este país no vaya a quedar atrapado en una trampa propia de estilo japonés.

Las reformas son el factor diferenciador decisivo. La incapacidad de Japón para adoptar reformas estructurales fue una característica que marcó la década de 1990, y es un impedimento igualmente grave para el actual programa de recuperación llamado “Abe-economía”. Por el contrario, la estrategia de China hace hincapié en el trabajo arduo de cambio estructural y de reequilibrio. Al final, el éxito o el fracaso dependerán de la voluntad de las autoridades de China para hacer frente a los poderosos intereses que se oponen a la reforma.

Curiosamente, de los 13 estudiantes en mi seminario que eligieron considerar a China como el próximo Japón, dos tercios en última instancia rechazaron la comparación. Ellos argumentaron que las lecciones de la China moderna – especialmente las reformas y la apertura liderada por Deng Xiaoping – son más importantes que las lecciones de Japón. Y, ellos obtuvieron buenas calificaciones.